乳制品行業(yè)競爭格局已然清晰，市場競爭的最終走向，不會是“天平式”的雙贏局面，更多的是類似白酒行業(yè)那樣的座次梯隊。

間隔半年，伊利120億定增方案終落地。

12月9日，伊利股份（600887.SH）公布了此次的定增方案：以每股37.89元價格，發(fā)行3.18億股，共計募資120.47億，投向液態(tài)奶、奶粉、礦泉水、數(shù)字化建設(shè)等項目。

參與此次定增班底堪稱“豪華”：在19位機構(gòu)投資者中，其中既包括巴克萊、高盛、摩根大通、瑞士銀行等國外頂級投行，也包括招商證券、高毅資產(chǎn)、天津禮仁、易方達、平安養(yǎng)老、安徽鐵路發(fā)展基金等國內(nèi)明星資管證券機構(gòu)。

定增方案顯示，本次申購共計53單申購報價，如此高的認購熱情甚至出現(xiàn)了“搶籌”情況。創(chuàng)出了A股消費行業(yè)定增規(guī)模最大，發(fā)行折扣最低（5.46%），認購倍數(shù)最高（3.4倍）記錄。

當前乳制品行業(yè)進入成熟期，與當下火熱的新能源、科技行業(yè)不同，增長更加穩(wěn)定。

之所以出現(xiàn)如此這般的認購盛況，反應(yīng)出主流機構(gòu)對伊利未來發(fā)展的看好。

01 乳制品行業(yè)格局“已定”

乳制品行業(yè)競爭格局已然清晰，市場競爭的最終走向，不會是“天平式”的雙贏局面，更多的是類似白酒行業(yè)那樣的座次梯隊。

畢竟市場資源總是有限的，資源總歸會向優(yōu)勢競爭者傾斜。

而作為行業(yè)龍頭，伊利基本上已經(jīng)鎖定勝局。

乳制品行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)優(yōu)勢需要時間慢慢累積。各方角力焦點在渠道、營銷、費用管控以及管理層等方面。

其中渠道優(yōu)勢為伊利奠定了王者基礎(chǔ)。所謂“得渠道者得天下”，這在乳制品行業(yè)不是一句空話。

渠道優(yōu)勢本質(zhì)上是規(guī)模優(yōu)勢，渠道優(yōu)勢大在產(chǎn)品推廣營銷，第一時間接觸到消費者。

另外營銷各地網(wǎng)點數(shù)量分布、經(jīng)銷商數(shù)量，各大超市貨架、商店陳列，導(dǎo)購員營銷等等都是渠道力的體現(xiàn)。

伊利的渠道優(yōu)勢首先體現(xiàn)為渠道扁平化的快速推廣，及較早開始的“織網(wǎng)計劃”布局下沉市場。到2020年底，伊利全國有600多萬個終端網(wǎng)點，鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點達近109.6萬家。

同時根據(jù)伊利經(jīng)營數(shù)據(jù)的公告，截至2021年9月底，伊利經(jīng)銷商數(shù)量共計14,559家。如此眾多的渠道數(shù)量是伊利產(chǎn)品快速推廣的有力保證。

除了終端網(wǎng)點，精準的市場營銷也放大了伊利的品牌效應(yīng)。

如對新的熱門傳播平臺的有效把握。除了冠名熱門體育賽事外，伊利品牌對熱門綜藝精準把握起到了很好的傳播效果。

如《爸爸去哪兒》、《奔跑吧兄弟》、《最強大腦》、《我是歌手4》等熱門節(jié)目的贊助，迎合了主流消費群體，對安慕希、金典、QQ星等主力產(chǎn)品的業(yè)績提升非常明顯。

正是基于供應(yīng)鏈、渠道、營銷、品牌、企業(yè)管理上的長期沉淀，才奠定了伊利今天的市場地位。

據(jù)國際咨詢機構(gòu)歐睿的研究數(shù)據(jù)顯示，2020年伊利在乳制品整體行業(yè)中市占率為26.4%，常溫奶領(lǐng)域市占率38.6%。牢牢占據(jù)行業(yè)第一的位置。

2020年伊利營收969億，而2021年將突破千億營收關(guān)口。

2021年以來，在疫情影響沒有消退的情況下，伊利主要業(yè)務(wù)品類仍保持快速增長，尤其像金典這樣的大單品。

在最新的三季度業(yè)績報中，金典增速超30%，金典有機奶增速更是超過了50%；安慕希的市場份額達到了65.1%；奶粉業(yè)務(wù)同比增長30%以上，高端金領(lǐng)冠珍護增速超40%；奶酪業(yè)務(wù)同比增長180%。

同時需要強調(diào)的是，伊利前三季度凈利已經(jīng)超過去年全年的凈利水平。

作為行業(yè)龍頭，如此規(guī)模還能實現(xiàn)這般增速，靠的正是長期的運營累積、不斷加深的壁壘護城河。

大單品打造對伊利營收貢獻功不可沒。

數(shù)據(jù)顯示，大單品安慕希、伊利純牛奶、金典年收入均已突破200億；優(yōu)酸乳年收入超100億；有10個子品牌年收入在10億元以上，是未來的潛力增長品種。

超強盈利能力在行業(yè)凈利率對比下也可以體現(xiàn)。

據(jù)安信證券研究顯示，2021年三季度單季乳制品行業(yè)整體凈利率不足6%，而同期伊利凈利率為9.41%。對比行業(yè)，伊利的盈利能力凸顯。

02 長期穩(wěn)定的優(yōu)秀管理層

出色的管理能力也是伊利取得當前成就的充分必要條件。

伊利管理層擁有多年從業(yè)經(jīng)驗，企業(yè)經(jīng)營也保持一貫凌厲的蒙派作戰(zhàn)風(fēng)格。在關(guān)鍵節(jié)點做出正確的戰(zhàn)略抉擇，把握趨勢。

乳制品行業(yè)屬于生活必須消費品類。

鑒于行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條長，以及終端“內(nèi)卷”式競爭態(tài)勢，既需要考慮到上游奶源生產(chǎn)，中游物流運輸，還要時刻關(guān)注終端動銷及售后服務(wù)等等各方面問題，方方面面都考量著管理層的經(jīng)營決策能力。

而伊利管理層在這一點上可謂厚積薄發(fā)。

一者，當前以潘剛為代表的核心管理團隊資歷深厚，團隊全員擁有長達二十多年的從業(yè)經(jīng)驗，大多經(jīng)歷了從底層車間到管理層沉淀，深諳企業(yè)經(jīng)營管理和品牌文化。

同時對行業(yè)發(fā)展趨勢的把控都能使企業(yè)做出正確戰(zhàn)略抉擇，甚至引領(lǐng)行業(yè)趨勢。

以董事長潘剛為例。

早在1992年加入伊利，從最初的呼和浩特回民奶食品廠車間工人開始。歷經(jīng)冷凍食品公司質(zhì)檢部、生產(chǎn)部部長，礦泉飲料、液態(tài)奶事業(yè)部總經(jīng)理，最后到公司總裁、董事長，到如今已經(jīng)有將近30年的行業(yè)從業(yè)史。

從事業(yè)起步到當下，潘剛是純粹的伊利人，對行業(yè)發(fā)展嗅覺敏銳，多次的重大戰(zhàn)略抉擇讓伊利走上了快車道。

1999年，潘剛組建了伊利液態(tài)奶事業(yè)部并兼任總經(jīng)理。

彼時的管理團隊敏銳的察覺到了常溫奶的發(fā)展機遇，率先引進利樂生產(chǎn)線，并于1997年投產(chǎn)。UHT常溫奶生產(chǎn)技術(shù)延長了牛奶保質(zhì)期，打破了當時低溫奶的區(qū)域限制，企業(yè)規(guī)模迅速擴大。

在液態(tài)奶事業(yè)部成立之前，伊利液態(tài)奶的收入只有6000萬。發(fā)力常溫奶業(yè)務(wù)后，2000年該業(yè)務(wù)就實現(xiàn)營收5個億，2003年收入46億，2005年伊利成為唯一利樂包裝產(chǎn)品突破100億的中國企業(yè)。

伊利液態(tài)奶業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，也帶動了整個中國乳業(yè)的發(fā)展，開啟了中國的“液態(tài)奶時代”。

同時，液態(tài)奶的快速發(fā)展更是直接帶起了伊利品牌知名度和消費者口碑，也帶動了伊利其它品類的快速發(fā)展。

2005年，年僅35歲的潘剛出任伊利董事長，提出銷售下沉、精確化管理，最終實現(xiàn)了年銷售收入百億的目標。

隨后，管理團隊加大力度整合上游奶源，推廣奶聯(lián)社合作，2011年定增募資12.3億元用于在內(nèi)蒙古、四川、安徽等地奶源建設(shè)項目，并率先走出行業(yè)風(fēng)暴。

2018年抓住大健康產(chǎn)業(yè)增長紅利，推出伊刻活泉、伊利植選等飲品。2020年在疫情影響狀態(tài)下公司還實現(xiàn)了逆增長，市占率逆勢提升。

同時，在2020年進入“全球乳業(yè)五強”后，潘剛提出了“2025全球第三，2030年全球第一”的中長期目標。

在2021年8月荷蘭合作銀行公布2021年“全球乳業(yè)20強”榜單中，伊利繼續(xù)蟬聯(lián)全球乳業(yè)五強，連續(xù)八年蟬聯(lián)亞洲乳業(yè)第一。

可以說，伊利當下的成就與管理層的前瞻性密不可分。

03 定增加碼高品質(zhì)多元化，充能“后備軍”

當下全球第一已經(jīng)不再是伊利人的夢想，而是切切實實在追逐的目標。此次120億定增正是實現(xiàn)目標的“底氣”。

伊利的業(yè)務(wù)分為四大部分，包括液體乳、奶粉及奶制品、冷飲及其它項目（包括礦泉水業(yè)務(wù)）。

其中液體乳業(yè)務(wù)是公司的主營業(yè)務(wù)，2021年中報顯示，營收占比達75.33%。奶粉及奶制品是伊利重點布局業(yè)務(wù)板塊，占比達13.55%，近年來增速較快。

2021年中伊利各項業(yè)務(wù)占比（%）

本次定增項目包括液態(tài)奶、奶粉、礦泉水擴產(chǎn)及數(shù)字化建設(shè)項目，募資重點投向液態(tài)奶和奶粉項目上，以及加大未來礦泉水潛力業(yè)務(wù)的布局。

意在強化主業(yè)和挖掘潛在業(yè)績增長點。

從擴產(chǎn)產(chǎn)能看，伊利的幾大業(yè)務(wù)都有不少提升。

其中液態(tài)奶建設(shè)共計使用50.23億（占比41.7%），分布在呼和浩特、林甸、吳忠、呼倫貝爾、興安盟5個生產(chǎn)基地。

項目達產(chǎn)后，液態(tài)奶將新增日產(chǎn)6148噸產(chǎn)能，全年增加224.4萬噸，液態(tài)奶總產(chǎn)能將在2020年1312萬噸的基礎(chǔ)上提升了17%。

奶粉板塊將使用募資金額15.5億(占比12.87%)，項目達產(chǎn)后將新增日產(chǎn)100噸產(chǎn)能，預(yù)計新增年產(chǎn)3.65萬噸。相當于2020年奶粉及奶制品產(chǎn)量22.35萬噸的基礎(chǔ)上新增16.33%。

同時將投入2.1億建設(shè)礦泉水項目，投產(chǎn)后將新增日產(chǎn)1296噸產(chǎn)能，年產(chǎn)47.3萬噸，與公司2020年其他產(chǎn)品(健康飲品)4.15萬噸相比提升了超10倍。

也說明了礦泉水業(yè)務(wù)將是公司非乳業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的重要方向。

此外，伊利還計劃使用11億(占比9.13%)/5.9億(占比4.9%)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型和信息化升級，乳業(yè)創(chuàng)新基地項目建設(shè)，加大全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化應(yīng)用，提升運營效率。

以及對產(chǎn)業(yè)鏈中包括牧草種植、奶牛繁育養(yǎng)殖、牧場管理乳品工藝技術(shù)與裝備等技術(shù)研發(fā)，并搭建服務(wù)于乳業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的基礎(chǔ)服務(wù)性平臺，提升研發(fā)軟實力。

定增項目一經(jīng)拆分，產(chǎn)業(yè)布局動向清晰明了。本次定增重點滿足消費升級趨勢下高品質(zhì)、差異化、功能化產(chǎn)品需求。

雖然乳制品整體增長放緩，但尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)有機乳品、常溫牛奶、低溫牛奶細分市場零售額比2019年同期分別增長達21.9%、11.5%、21.7%。

其中高品質(zhì)有機乳品和低溫牛奶增速均在20%以上，常溫牛奶雖然增速平穩(wěn)，但也在10%以上。

這也是伊利加強主業(yè)的原因。高品質(zhì)帶來的是銷售均價的提升，成為有效提升產(chǎn)品毛利，對抗上游漲價，增厚凈利的利器。

同時高品質(zhì)產(chǎn)品也符合消費升級趨勢、疫情影響下健康意識的提高，消費者對品質(zhì)牛奶的需求不斷增加。

有人認為當前牛奶供給存在過剩問題，其實不然。

據(jù)國聯(lián)證券研究顯示，中國原奶產(chǎn)量僅占全球約3.8%，進口依存度或超30%。

近10年中國牛奶產(chǎn)量幾乎沒有增長，甚至近幾年產(chǎn)量有所下行，從2015年的3755萬噸下降至2019年的3201萬噸。最新數(shù)據(jù)顯示2020年產(chǎn)量為3440萬噸。

在需求和總體市場規(guī)模上漲背景下，加強對上游奶源把控就顯得尤為重要。

同時在數(shù)字化應(yīng)用、全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)下，有利于提升全產(chǎn)業(yè)鏈運營效率，從而提升伊利經(jīng)營利潤率。

奶粉業(yè)務(wù)也是本次定增的重點。

伊利奶粉業(yè)務(wù)快速增長，疊加對澳優(yōu)乳業(yè)的收購，奶粉業(yè)務(wù)綜合競爭力再上一層樓，產(chǎn)能擴展有助于伊利鞏固提高奶粉行業(yè)話語權(quán)。

礦泉水業(yè)務(wù)雖然在營收占比較小，但也是未來增長“潛力股”。

財報顯示2020年其他產(chǎn)品收入1.79億，占總營收比例僅0.19%，但增長迅速，同比增長了188.64%。是未來伊利成長多元化綜合性食品飲料集團做準備。

同時，據(jù)定增方案顯示，此次募投項目中產(chǎn)能建設(shè)項目建設(shè)周期為15-32個月，產(chǎn)能釋放預(yù)計至少在2023年后。將助力實現(xiàn)“2025年全球乳業(yè)前三，2030年全球乳業(yè)第一”的中遠期戰(zhàn)略目標。

04 估值偏低，市值空間依然巨大

伊利百億定增的“火爆”大超市場預(yù)期，究其原因，還是對伊利前景發(fā)展的看好。

另外一點在于伊利的低估值。

相對于整個食品飲料板塊，伊利估值還在底部徘徊。截至12月10日，伊利動態(tài)PE為30.08倍，剛剛超過近年來估值均值的28.58倍，而食品飲料板塊則達57.44倍，高低對比立下可見。

市場之所以給予如此低估值可能與整個乳制品行業(yè)增速有關(guān)，畢竟當前液態(tài)奶業(yè)務(wù)占比仍然較高。

但對于未來公司成長，從定增項目以及多元化業(yè)務(wù)發(fā)展角度看，伊利更多的是對標綜合性食品類平臺公司。

而伊利開展健康食品業(yè)務(wù)初衷也在于此。雖然當前這塊業(yè)務(wù)占比還很小，但憑借伊利的品牌粘性，未來該項業(yè)務(wù)發(fā)展想象空間巨大。

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